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失业率为何回落？兴证宏观卓泓点评美国3月非农数据

时间 :2023-04-08 19:07:42   来源 : 金融界

美国23年3月季调后非农就业23.6万人，高于预期值23万人，低于前值32.6万人；失业率降至3.5％，劳动参与率升至62.6％，小时工资同比4.2％，环比0.3％。非农发布后加息预期回升，市场定价5月加息。对此我们的解读如下：


(资料图片仅供参考)

失业率回落的主要驱动力：低收入服务业就业人数仍在大幅增加。

就业人数增加抵消了劳动参与率回升的上拉力。3月CPS口径就业人数大幅增加57.7万人，抵消了参与率回升的影响，造成失业率回落； 其中，低收入服务业是就业增加的主力。这不仅体现在种族、年龄、学历等人口特征的失业率分布上（体力劳动者较多的拉美裔和非裔、高中以下和未成年群体的失业率大幅回落），也被CES口径下的分行业数据所印证（休闲酒店、教育健康分别大幅增加7.2和6.5万人）。

就业的“冰火两重天”：利率敏感部门的需求降温逐渐浮现。

银行业危机对商业银行的就业未有显著影响。硅银事件时间线与非农就业人数的统计窗口存在重叠，但3月商业银行新增就业人数较过去几个月未有显著恶化； 然而，地产需求的降温已体现在劳动力市场上。房地产部门的新增就业在本月锐减4000人，为22年1月以来首次转负； 制造业就业显著降温，劳动市场整体边际软化。制造业就业人数已连续2个月减少，3月ISM制造业PMI就业指数降至20年9月以来最低；2月职位空缺低于1000万，主动辞职率回落至疫后涨幅的一半。

通胀粘性风险犹在：时薪环比超预期回升，服务业韧性依然顽固。

其他服务、交运仓储拖累时薪同比回落。3月时薪同比下降，并低于预期。虽然休闲酒店业时薪同比较2月回落，但仍在6.1％的高位； 休闲酒店仍是时薪环比的重要拉动，且职位空缺依旧在高位。3月公用事业、休闲酒店业时薪环比分别达0.9％和0.8％；休闲酒店、教育健康、商业服务的职位空缺虽较2月回落，但存量规模仍高。

市场预期5月加息概率上升，再证“失业率更为重要”。由于最关键的指标失业率回落，叠加时薪环比超预期回升，此前由银行业危机、经济数据遇冷导致的加息预期降温开始回吐，美元短线拉升，美债收益率上行，盘后市场对5月再加息的预期已从前日的50％以下升至71.2％。截至当日收盘时，美元指数和10年期美债收益率均高于3月非农数据发布前。

若降息基础无法稳固，则利率敏感部门的脆弱性可能会进一步暴露。尽管市场预期的加息峰值已与联储3月的指引一致，但市场对于降息的预期明显抢跑年内未有降息预期的联储，当前市场预期7月开启降息的概率已逼近50％。3月非农数据再次体现了劳动力市场的韧性，尤其是服务业的需求粘性仍然顽固。但值得注意的是，利率敏感部门的降温也已显现，制造业、金融业就业持续减少。如果联储为了避免通胀“春风吹又生”而选择年内不降息，未来脆弱部门的问题很有可能会接二连三地暴露，对就业的影响也将会越来越广泛，那么美国经济的“软着陆”将会难以实现。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

正文

Evidence&；Analysis

失业率回落的驱动力：

低收入服务业就业增加

美国3月失业率意外回落，系CPS口径下就业人数提高的影响。美国2023年3月失业率3.5％，低于预期和前值的3.6％；3月劳动参与率62.6％，高于预期和前值的62.5％。拆分失业率来看，尽管劳动参与率回升，但就业人数的大幅提高（CPS/current population survey口径下的就业人数增加57.7万人，其中非农就业增加57.5万人）抵消了劳动参与率回升的影响，造成了失业率的回落。

就业人数的增加主要受到强劲恢复的低收入服务业就业的拉动。这一点不仅体现在种族、年龄、学历等人口特征的失业率分布上，也被CES（current employment statistics survey）口径的分行业就业人数所侧面印证。

体力劳动者较多的拉美裔和非裔失业率回落明显：3月白人失业率保持3.2％不变，但其它族裔失业率均回落，其中体力劳动者较多的拉美裔和非裔降幅均达0.7％； 高中以下及未成年人群失业率大幅回落：分年龄来看，16-54岁人群的失业率均有不同程度的回落，但16-19岁人群的失业率降幅1.3％，而20-54岁各年龄段人群的失业率降幅均不及0.5％；分教育水平来看，高中以下人群失业率大幅下降1％。 低收入服务业就业增长强劲：即使3月新增非农就业仅23.6万人，但休闲酒店和教育健康的就业分别大幅增加7.2和6.5万人。

冰火两重天：

利率敏感部门需求降温逐渐显现

金融：地产降温拖累金融就业，但银行业危机对商行就业未有明显影响。

硅银事件的爆发时间线与非农就业人数的统计窗口贴近，但商行就业未有恶化。根据美国劳工局的规则，3月CES口径统计的是包含3月12日的支付期（pay period）的企业数据；而硅谷银行当地时间3月8日宣布出售资产计入的损失并增发股票，3月10日被FDIC接管，美国商业银行通过贴现窗口一级信贷和BTFP（银行定期融资计划）向联储贷款的高峰是3月9日-15日当周。3月商业银行新增就业减少1000人，与过去几个月相比未有显著恶化。 然而，地产需求的降温已体现在劳动力市场上。房地产部门的新增就业在本月大幅下降4000人（2月为就业新增3000人），为2022年1月以来首次转负。

制造业：多项指标显示制造业就业显著降温。2月、3月制造业连续两个月就业减少0.1万人；23年3月ADP就业调查显示，制造业就业骤降3万人（2月制造业就业新增0.7万人，1月新增2.9万人）；ISM制造业PMI的就业指数分项下滑至50以下，3月就业指数仅46.9，为2020年9月以来的最低点。

劳动力市场也整体边际软化。2月职位空缺为993.1万人，为2021年6月以来首次降至1000万以下，主动辞职率回落，收回疫后涨幅的一半；Indeed招聘网站招聘信息显著下降；周度工时34.4小时，也较2月进一步回落。

通胀粘性风险犹在：

时薪环比回升，服务业韧性仍在

时薪同比继续下滑，但环比回升，体现服务业韧性仍在。3月小时工资同比上涨4.2％，低于预期的4.3％和前值4.6％；但环比上涨0.3％，高于预期和前值0.2％。

公用与餐宿业拉动环比回升：公用事业与休闲酒店是时薪环比增速的最大拉动，环比增速分别为0.9％和0.8％；且从需求的量来看，休闲酒店、教育健康、商业服务的职位空缺虽然2月有回落，但依然是存量规模最大的三个行业，空缺数分别达150.1万人、186.2万人和182.3万人，表明服务业需求韧性延续。 其他服务和交运仓储拉动同比回落：时薪同比有所回落，主要受到其他服务（同比仅增3.1％）和交运仓储（同比仅增3.7％）拖累，疫情时供应链受阻期间交运仓储用人成本提升，而随着疫情的控制和供应链瓶颈的缓和，交运仓储时薪回落，同比增速降至低位。而休闲酒店业时薪同比增速也较2月回落，但仍在6.1％的高位，则说明低收入服务业工资的韧性未得到完全缓解。

市场反应：

美元涨、美债跌，失业率才是关键

市场预期5月加息概率上升，再证“失业率更为重要”。由于最关键的指标失业率回落，叠加时薪环比超预期回升，此前由银行业危机、经济数据遇冷导致的加息预期降温开始回吐，美元短线拉升，美债收益率上行，盘后市场对5月再加息的预期已从前日的50％以下升至71.2％。截至当日收盘时，美元指数和10年期美债收益率均高于3月非农数据发布前。

若降息基础无法稳固，则利率敏感部门的脆弱性可能会进一步暴露。尽管市场预期的加息峰值已与联储3月的指引一致，但市场对于降息的预期明显抢跑年内未有降息预期的联储，当前市场预期7月开启降息的概率已逼近50％。3月非农数据再次体现了劳动力市场的韧性，尤其是服务业的需求粘性仍然顽固。但值得注意的是，利率敏感部门的降温也已显现，制造业、金融业就业持续减少。如果联储为了避免通胀“春风吹又生”而选择年内不降息，未来脆弱部门的问题很有可能会接二连三地暴露，对就业的影响也将会越来越广泛，那么美国经济的“软着陆”最终将会难以实现。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

来源：券商研报精选

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